高盛刘劲津：驱动国企股票跑赢市场的潜在因素包括五方面内容

昝秀丽 中国证券报·中证网

中证网讯（记者 昝秀丽）中国证券报记者4月27日从高盛获悉，高盛研究部股票策略团队近日对上市国有企业估值进行了分析。高盛中国首席股票策略师刘劲津表示，受益于聚焦创新和中国特色估值体系等新政策的推动，叠加国企与中国长期发展战略目标的一致性，上市国有企业股票自去年11月以来上涨了32%，年初迄今同比涨幅领先上市民营企业股票10%。高盛研究部认为，投资于技术（即未来增长）及股东分红是实现估值上行的关键。驱动国企股票跑赢市场的潜在因素包括：行业所获的政策支持、稳定的净资产回报率、高研发投入、高股息分红和回购，以及股东与管理层利益的一致性。

在股票市场，上市国企分布在130个子行业中，在MSCI中国指数和盈利权重分别占29%和37%，占市场总日均成交量的30%。但在大多数盈利能力和估值指标方面，上市国企普遍落后于民企。从投资主题来看，国有企业是“共同富裕”、“国家安全”、“自给自足”和“专精特新小巨人”等投资主题的关键要素。

为评估国企估值修复的潜力，高盛采用了自上而下的方式，将中国国企与海外国企、中国民企中的可比公司进行了分析，前提假设是其盈利能力和股权风险溢价可能逐渐趋同。

全球国有企业对比方面，虽然上市国企的分布存在国家和行业差异，但根据高盛研究部对中国和海外国企盈利能力（净资产回报率）的对比结果显示，在不考虑行业偏差的情况下，迄今为止，海外国企的净资产回报率明显高于中国国企。高盛估计在其他条件相同的情况下，假设中国国企与海外国企的整体持续盈利能力差距能够逐步缩小50%至100%，中国国企的市净率估值有望向全球水平靠拢，较当前水平存在26%至52%的上行空间。

中国国企与民企的盈利性趋同方面，高盛研究部发现，在过去五年中，MSCI中国指数成分股中的上市国企整体实现了11.3%的净资产回报率，而上市民企的净资产回报率为12.6%，这主要是由于前者的利润率和资产周转率较低。这表明，假设两类企业的盈利能力在一个基本相同的竞争环境中都受到某种形式的监管，财务杠杆维持不变，并且国企在持续推进改革的情况下，经营效率有所提升，与民企之间的净资产回报率差距缩小50%至100%，那么国企估值可相应地分别提升10%至19%。

风险溢价下降方面，在未考虑行业差异的情况下，中国国有企业当前的估值明显低于民营企业。高盛预计，如果国企改革可切实推动更高的增长，上市国企股权风险溢价在一定程度上回落，估值可能会相应提升20%。在更乐观的情景下，如果国有企业的股权风险溢价能够进一步降低至民营企业水平，其估值上行空间可能高达60%。