企业债发审划归证监会，改变了债市多头管理的格局，有助于防止监管套利，是国家推进债券市场大一统的关键一步

文|《财经》记者 王颖

编辑|杨秀红

企业债发行审核职责划转工作再迎新进展。

4月23日，证监会对国家发展改革委（下称“发改委”）移交的34个企业债券项目依法履行了注册程序，同意核发注册批文。

首批企业债券发行拟募集资金合计542亿元，主要投向交通运输、产业园区、新型城镇化、安置房建设、农村产业融合发展、5G智慧城市和生态环境综合治理等产业领域。

4月21日，证监会和发改委联合公告，明确了企业债发审归口证监会的过渡期安排，期限为六个月，过渡期内企业债的受理审核、发行承销、登记托管安排保持不变，但注册职能从发改委调整为证监会履行。

由于历史原因，中国信用债市场形成了央行、证监会和发改委三方监管的格局。证监会（下辖交易所）主管公司债，发改委负责企业债，中国人民银行（下辖交易商协会）负责短融、中票、非公开定向债务融资工具等的审批。

多头监管的审核标准不一，留下了监管套利的空间。统一债市是业内期待的监管发展方向。

今年3月，国务院公布了机构改革方案。其中提到，证监会调整为国务院直属机构，原本划入发改委的企业债券发行审核职责，调整至由证监会负责。这一调整，标志着债市统一监管迈出重要一步。

“推动信用债市场统一监管已经提了好几年了，改革有助于简化债券发行流程。移交至证监会以后，企业债的发行会更加市场化，审核流程有望提速。”有债券承销人士告诉《财经》记者。

南开大学金融发展研究院院长田利辉对《财经》记者表示，企业债券发行审核职责划转给证监会，能够防止监管套利和改变多头管理的情形。这一债券市场顶层设计的优化，是制度层面的重大进步，为债市大一统和大发展提供了必要的制度基础。

债市大一统迈出关键一步

企业债发行主体以国有企业为主，发债融资一般需配套固定资产投资项目，由于项目建设周期长规模大，通常企业债发行期限相对较长，以5年-10年中长期为主。企业债在服务实体经济和支持国家战略实施、重大项目建设等方面发挥了重要作用。

Wind（万得）数据显示，债券市场中，企业债规模占比相对较小。2022年，中国企业债券发行规模为3681亿元。截至4月24日，全债券市场存量企业债有2752只，占比4.05%，规模2.1万亿元，占比1.45%；公司债占比较大，有12237只，占比18.02%，规模达10.46万亿元，占比7.22%。其中，城投债为企业债的主力军，占比近八成，2.1万亿元中包含城投企业债1.64万亿元。

(债券市场总份额结构图 数据来源：Wind)

平安证券固收团队认为，企业债有两个特征：一是募集资金绝大多数对应政府相关项目，使得城投债占比高。主要因为作为企业债监管机构的发改委同时也掌握项目审批权。而公司债和协会债对应项目较少，更多是用于偿还债务和补流。

二是违约率低于公司债和协会债。发改委掌握项目审批，对发行人和政府影响较大，所以在企业尤其是国企出现问题时会督促企业甚至地方政府优先偿还企业债。

根据天风研究固收团队统计，截至2023年3月12日，违约企业债累计规模488亿元，占全部违约债券的比重为4%，占比较小。而其他场所监管的公司债、中票违约规模占全部违约债券的比重分别为50%、24%。

综合来看，存量企业债占比较小，且呈逐年下降的趋势。这与企业债有匹配项目工程建设、审核机制较为严格有关。

“发改委对企业债的审批较为严格、维度也相对全面，在发行人资产负债率、资产质量、担保措施、募集资金投向、区域经济债务指标、融资成本、评级机构聘用等方面均有详细要求。而交易所公司债等虽然也有严格管控要求，但相比之下，更加市场化。”天风研究固收团队称。

从严的审批风格一方面降低了企业债的违约风险，但也一定程度上制约了企业债发行规模的扩大。据方正证券统计，自2005年起，发行条件更宽松的银行间债券和交易所债券陆续出现，企业债在信用债市场中的份额被快速挤压。

“这几年做企业债的比较少，发行人更多选择协会债和公司债替代。不过，企业债很多有项目配套，只要项目批了债就批了。”前述债券承销人士称。

事实上，债市走向统一监管早已有迹可循。2018年8月，国务院金融稳定发展委员会会议首次提出“建立统一管理和协调发展的债券市场”。同年9月，银行间和交易所市场评级资质互认；同年12月，银行间和交易所市场违法行为由证监会统一执法。2020年3月，企业债和公司债注册制启动，与银行间债券趋同；同年7月，央行、证监会和发改委统一信用债违约处置机制，银行间和交易所市场基础设施互联互通试点启动；同年12月，央行、证监会和发改委统一信用债信息披露规则。2022年4月，《中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》公布，提出“推动债券市场基础设施互联互通，实现债券市场要素自由流动”。

如今，证监会正紧锣密鼓推进企业债审核职责调整。对于企业债审核“新老划断”的问题，4月21日，证监会发布《关于企业债券发行审核职责划转过渡期工作安排的公告》，过渡期时长设置为自公告发布之日起六个月。

过渡期内，证监会坚持“三不变两调整”。“三不变”即保持审核机构、审核标准、托管交易市场不变。“两调整”包括：一是企业债券注册机构调整为证监会；二是企业债券的监管和风险防控职责，由证监会及其派出机构、证券交易所、登记结算机构、中国证券业协会等依法履行。

过渡期安排仅是第一步，后续还将有多项改革举措待出，包括修订完善企业债券相关制度规则体系，做好相关业务技术和人员准备等。

统一监管对债市影响几何？

企业债发审划归证监会后，债市从业者们关注焦点在于，企业债审核门槛是否生变，企业债发行资金用途标准等条件是否也随之调整。

“企业债和公司债的本质相同，由于证监会接手企业债工作，企业债的审核标准会向公司债靠拢。企业债和公司债都是指非金融企业发行的债券，不需要保留公司债和企业债两个券种，但是需要区别公开发行和非公开发行两个市场。”田利辉表示。

天风研究固收团队认为，企业债和公司债的审核规则或会趋同，调整后企业债的募集资金投向是否仍需与项目挂钩、是否受公司债“红橙黄绿”限制等有待政策进一步明确。是否保留企业债这一品种，仍有待观察。

另外，企业债的发行会更加市场化，整体发行期限或可能缩短，也成为市场共识。

“失去了发改委的强力行政背书，七年期的企业债，市场还能认吗？”一位券商资深债券业务负责人对《财经》记者表示。

在他看来，证监会是市场化发行，以补流、借新还旧为主，而过去发改委企业债实际上带有政府信用背书，原来七年期的企业债，后五年等额还本，如果改为市场化发行后，企业债是不可能发七年期的，投资者也不太可能支持。

华福证券固收首席分析师李清荷认为，发改委企业债是带有政府信用背书的债券，与政府项目挂钩，因此通常企业债发行期限多为五年期、七年期和十年期这类长期限，若后续转到证监会改为市场化的发行后，预计企业债整体的发行期限将会有所缩短。

近两年压降整体债务规模，化解地方政府隐性债务是大趋势。如今发改委监管带来的隐性担保消失，市场也有担忧，会否提升城投发债的难度？

“应该交由市场决定。影响比较大的是有隐性债务的发债主体，过去公司债和交易商协会是不允许有隐债的城投申报的。”有债市从业者告诉《财经》记者。

“企业债和公司债的审核规则是有差异的，因为涉及隐性债务的问题，过去能够发行的企业债，以后证监会可能就不受理了。”前述债券业务负责人表示。

平安证券固收团队认为，可能会提升城投发债的难度，但预计影响较小。企业债划归证监会监管减少了发行人进行监管套利的可能，不利于弱主体发债融资，尤其不利于弱城投。2021年以来实行的城投债“红黄绿”发行新政仅涉及公司债和协会债，企业债并不受影响。而且城投新发债中企业债的占比已经从2016年的24%下降到2022年的7%，因此改革对城投发债的影响较小。

“改革的目的之一是减少国家的隐性担保，提高债券市场的市场化程度。城投发债的担保应该是其本身资产质量所形成的偿债能力，故而并不会带来市场对于优质城投债的刁难，反而因为融资效率的提升和市场深度的拓展，形成了对优质城投债的利好消息。”田利辉称。

（《财经》记者崔文静对此文亦有贡献）