全面注册制改革，对投资者提出更多挑战

文/玉名，投资达人，微博知名财经博主，财经撰稿人，著有《日历买股法》《解套第一课》。

图/摄图网

中国证券市场30多年来，经历了各种改革，有的尝试后，取得了不错的效果，然后退出，如股权改革时进行的权证，完成后权证就退出了历史舞台；还有的是尝试效果不好就搁置了，如熔断制度2016年1月引入后，连续熔断触发，引发市场巨震，结果不得不取消；有的是逐步尝试，最终全体推广的，注册制就是这样的典型。每一次改革，都推动着市场发展。那么对股民有什么影响呢？从历史来看，每次市场改革后，往往不是更简单了，而是更多挑战，需要的能力要求更高了。

利好？利空？二元论思维是最大的短板

每逢消息出炉，投资者和媒体最喜欢的就是先要站队，这个消息是利好，利空？且不说结果，只要二元论，往往就落入陷阱了。因为事情从来不是只有A或B两个，一定是有更多的可能性，即CDEFG……当我们把视野限制之后，很多因素在视野之外，必然导致诸多的误区。

提到全面注册制，很多投资者已经对这个话题失去兴趣。全面注册制？不是除了主板，都注册制了吗？从科创板注册制试点，创业板推广注册制，都已经几年了，证券法已修订多年，所以虽然没有全面注册制，但市场早已经适应了，而且也趋于冷静了，这一点从券商板块走势就能看出来，已经很平稳了，几乎没有波澜，尤其是科创、创业板注册制之后，券商也没有被爆炒，券商的业绩也没有明显的关联性。

实际上，相比于之前创业板、科创板的注册制，主板注册制有两个方面是没改变的，一是自新股上市第6个交易日起，日涨跌幅限制继续保持10%不变，而非20%。二是维持主板现行投资者适当性要求不变，对投资者资产、投资经验等不作限制。所以，说白了，注册制对主板新股影响5天之外，其他影响不大。当然，这里面还有一些因素是被股民忽略了的，那就是每一次市场改革后，都是对股民提出更高要求的，而不是变得更容易，这是市场发展的必然。

全面注册制改革更高要求

注册制直接带来的影响实际上是供给市场化，而不是审核或核准了，说得简单一些，以前的IPO是行政因素，所以一旦市场走弱，就会有声音呼吁减少或停发新股，这也是历史上多次出现的。而如今来说，发行是由市场决定，市场弱势，依然发行新股，那么市场可以破发和对其冷漠，从而导致公司上市无法获得利益，那么自然就会减少，这样一切都是来自市场自身的调节。

由于之前排队上市公司较多，所以，注册制初期往往会导致上市公司数量增多、个股分化加剧，这对投资者的定价能力、风险管理能力以及判断能力都提出了更高要求，这是必然的。我们从上市条件上来看，主板注册取消了现行核准制关于不存在未弥补亏损、无形资产占比限制等方面的要求，并在原有的上市财务标准基础上，增设两套上市标准。实施注册制后的主板IPO企业，只需要满足三套财务标准中的其中一项。

这样的上市条件简化、优化，那么就可以让更多企业上市，尤其是对于科研企业来说，初期只有投资，没有收入，但其一旦成功后利润丰厚，这样早期上市可以解决资金来源，同时也能让投资者享受到公司成长期，否则成功后再上市，股民也很难享受到期利润加速期了，往往是利润稳定期，甚至衰退期了。

但“港股18A”的经验，也告诉我们，这样大量科技股上市之后，更加鱼龙混杂，炒作难度更大了，尤其是恒生科技指数的走势也比之前惨烈很多，这对股民明显提出来了更高要求。不仅需要慧眼识珠找到相关公司，也需要跟踪研究，避免相关不确定性因素，这样才能进行有效的博弈；那么博弈行业ETF，不选股模式会不会简单些？实际上，也会随着上市公司增多，行业本身细分度增加，其也需要对于行业大环境因素给予更多的研究，否则很难做好相关波段。

如果说这个博弈还是相对复杂的话。那么，全面实施注册制对投资者最大的影响就是打新。以前主板新股有23倍市盈率定价限制，新股定价较低，几乎不会破发。注册制之后上述定价限制没有了，就会出现一定概率的破发。2022年以来上市的注册制新股（不含北交所）的破发率是27.8%，不过赚钱的涨幅会比亏钱的跌幅大，最高涨幅267.42%，最大跌幅-36.04%，中位涨幅25.11%，平均涨幅35.30%。均较注册制之前有非常明显的降低。因此，从一级市场来看，由于全面注册制下，一二级市场价差会逐渐缩小甚至消失，因此在打新前，投资者需要做好公司基本面的功课，有选择性地挑选申购标的，注重标的性价比，同时注意市场环境因素。

还有，我们注意到注册制，信披更透明：对股民来说，信息量大了，如何筛选也是关键。以前股民总感觉信息不够，四处找信息，如今信息多了，问题也就来了，如何甄别信息，规避无用信息。如果每天湮没在海量信息中，势必导致投资的困境。因此，学会筛选信息，并通过积累，明确核心价值因素，持续跟踪，这也是对投资者提出了更高的要求。

改革对大资金同样有新要求

那么，这种影响只是对投资者？并非如此，对机构投资者等大资金也是如此的。比如说注册制中的“2%的价格笼子”，作为主板新的交易机制也是影响巨大的。虽然还没正式进行（主板第一只注册制新股后，正式进行），只是测试阶段，但从2023年2月开始，市场的大涨股和大跌股数量明显减少，大多数个股都是小幅涨跌的情况了。

表面来看，这基本是向主板平移了科创板的相关交易规则。在这一交易制度约束下，目前科创板基本没有地天板或天地板，可见其对交易的约束性，即投资者不可能再凭一张单子直接将价格打到涨停或跌停。而更深层次思考，这是对于资金交易模式，尤其是打板族的巨大影响。

　　这里的2%对应的是基准价。所谓买入（卖出）基准价格，为即时揭示的最低卖出（最高买入）申报价格；无即时揭示的最低卖出（最高买入）申报价格的，为即时揭示的最高买入（最低卖出）申报价格；无即时揭示的最高买入（最低卖出）申报价格的，为最新成交价；当日无成交的，为前收盘价。同时引入了“十个申报价格最小变动单位”。

根据现在的规定，一个申报价格最小变动单位是0.01元，那么十个的话就是0.1元。所以就可以将规定理解为，在买入股票时，不得高于买入基准价格的2%和0.1元的孰高值。以前，超过价格笼子的申报会暂存在系统，满足条件时还能成交。新规是超出范围的直接是无效申报。订单暂存调整为直接拒单，在增强交易即时反馈的同时，还能够减少市场恐慌时散户的跟风行为，从而使市场上的交易活动更加理性。以前主板可以直接打板交易，也就是可以直接以110%的价格进行申报，从而迅速拉高股价。有了价格笼子，最多申报102%的价格，起到了稳定价格的作用。

所以，大资金也需要日趋理性化，这个必然对整个市场热点炒作类型和模式有很大的变化。这个随着时间的积累，越发明显，这个非常需要投资者思考的，每一次改革后都会有盈利模式变化，不顺应就会被市场和时代淘汰，而且不会有任何通知，所以一旦自己很多模式反复碰壁，就要思考，是不是市场变化了，提醒自己补课和反思。

退市因素的思考，股民也很可能优胜劣汰

注册制不仅放宽了上市门槛，实际上也强化了退市功能。数据显示，从1975年至2012年的38年间，美国三大股市（NYSE、NASDAQ、AMEX）IPO总计为15922家，退市总计为17303家（含并购及主动退市），也就是说这38年间美股年均IPO公司数为419家，年均退市公司数为455家，退市公司数量大于IPO公司数。而最近十年来，美国股市新上市企业和退市企业数量基本平衡，因此，美国不存在上市排队堰塞湖现象，企业上市、退市都非常市场化，简单、高效。

一旦A股全面注册制之后，会不会也如此？实际上，这是大势所趋的，只有退市常态化，通过不断过滤的市场评估机制，让好公司留下来，劣公司被淘汰，才能达到优胜劣汰、新陈代谢的制度性目的。随着全面注册制的落地，一二级市场的简单套利机会越来越少，单纯的Pre-IPO策略将难以为继，上市不再意味着一定能赚钱。注册制带来的一二级市场倒挂将是一个长期结构性的问题。

实际上，还有一个现象，除了因为强监管强制退市外，美股每年还有许多衰退期企业也因估值低迷而选择主动退市，当然，也有众多企业退市重组后实现再上市，这实现了市场的“新陈代谢”。所以，我们一方面羡慕美股的慢牛、长牛现象，另一方面也要思考，美股企业是上市自由、退市自由、退市后再上市自由，这种高淘汰率也是保持市场健康、活跃的关键。

A股市场为何缺乏长期牛市，往往都是局部爆炒后，长期低迷？因为，我们的股市长期缺乏退市因素，上市也比较难，这样就有一个逻辑，公司差了没事儿，还可以卖壳资源，甚至炒绩差和壳资源，比踏踏实实提升公司更赚钱。而注册制之后，上市容易，退市风险越来越大，“壳”价值非常小，日益趋近于零，也会倒逼市场更多地关注自身价值和成长性。

所以，这对股民来说，势必是一种新的要求。说白了，不能再抱着投机的态度参与投资，必须深入研究行业、企业，选择真正具备长期成长性的公司进行长期持有，才可能提高投资胜率。如果盲目持股，很可能不会回本赚钱，反而迎来的是退市。同样道理，短期炒作、频繁买卖的所谓传统“炒股”逻辑难以为继，也必须要让投资者反省自己的投资逻辑。还有，更多的类似ETF等不选股模式的丰富，都需要使用。综合来说，全面注册制会让市场变得更加规范，更健康，但也意味着对各方提出来更多的更高的要求，跟随时代的变化，才能拥抱新时代。