由于我国对双重股权结构的允许开放时间较晚，因此实践中有关双重股权结构下的中小股东权益受损案件较少。

但自公司法落地实施以来，大股东凭借其自身权利，损害中小股东权益的案件屡见不鲜，其中较为著名的便有ST通葡定增被否一案。

虽然一直都说，法律自出台之日起便落后于实践，但我们不能因此就习以为常，我们更应该做的，是未雨绸缪，防患于未然。

本文笔者就为大家详细阐述下，国外在双重股权下，是如何保护中小股东权益的，对我们又有何借鉴意义？

美国对双重股权结构下中小股东的权益保护

（1）美国双重股权结构的发展历程

1、20世纪初至80年代：双重股权结构的萌芽和探索

20世纪初，为满足公司大规模经营的需求，公司控制人采取了包括限制股东投票权在内的各种控股策略。

1940年5月，纽约证券交易所正式禁止上市公司发行无投票权股票，并在1957年加强了这一禁止规定。

1976年后，美国证券交易所才颁布新的上市标准，允许上市公司在满足一定条件后，发行非等比例投票权的普通股。

由此，在后来的十年间，大概有22家满足条件的公司在该交易所上市，双重股权结构初露端倪。

2、20世纪80至90年代：双重股权结构的发展和前进

20世纪80年代，各上市公司为应对新一轮并购热潮，纷纷采用差异化表决权等手段进行防御。

1985年1月，NYSE规定公司可以在满足四项条件时，构建股东差异化表决权。随后，AMEX和纳斯达克开始统一实行该项规定。

由此，双重股权结构基本在美国市场上成型。

3、21世纪初至今：双重股权结构的兴盛

21世纪以来，双重股权结构备受创新型公司瞩目。

2004年，Google开始发行高低表决权股票，随后，许多科技创新型公司纷纷宣布采用双重股权结构进行上市。

并且他们所选择的双重股权结构类型，也愈发多样化。

在这一大趋势下，中小股东逐渐意识到了双重股权结构的势不可挡，创始股东具有他们所无法比拟的权利优势，并且这一优势已经威胁到了他们对公司事务的表决权。

基于此，他们开始呼吁监管机关采取相应措施，对双重股权结构进行遏制，但始终收效甚微。

（2）美国对双重股权结构进行的相关限制

为了有效应对上述情况，使创始股东和中小股东的权利得到平衡，美国曾采取一系列措施进行改善遏制，包括强化信息披露制度，采用集体诉讼方式等。

而其中最主要的，是设置了日落条款。

所谓日落条款，是指那些公司事先在公司章程中设定好的，当拥有特别表决权股的股东触发某些条件时，特别表决权股随之转换为一般表决权股的条款。

通过这一系列条款，可以对双重股权结构公司产生约束，防止创始股东滥用其所拥有的特别表决权侵害中小股东权益。

1、时间型日落条款

时间型日落条款的功能，是当某个特定期限到来时，双重股权结构就会自动转变为一股一权结构。

因为采用此类条款的公司认为，创始人才能会因时因地而变，双重股权制度的效能也会随着时间的推移而逐渐变得缺乏实用。

因此，只有采用固定期限按时日落，才能保证公司代理成本不会因此上升。

但同时，各个股东具有异质性特征，无法完全准确判断出创始人发挥其领导才能的延展期，以及双重股权结构发挥作用的有效期，因此如果死板地规定双重股权结构的转变年限，很可能会在淘汰一部分确实需要淘汰的上市公司的同时，误伤那些制度良好、运行稳妥、蒸蒸日上的公司。

2、稀释型日落条款

稀释型日落条款的原理，是使拥有特别表决权的创始人保留一定的财产权，从而使其拥有的表决权与财产权不过分分离，降低其掏空公司利益的动机。

美国规定的稀释比例为5%-25%不等，有54%的上市公司设定的稀释比例不超过10%。

在实践中，由于其设置的标准过低，以及不排除人为操纵的可能性，致使此类条款往往缺乏应有的约束力。

无论是增发低投票权股份，或者是创始人减持其所拥有的低投票权股份，只要创始人不主动抛售特别表决权股份，即使股份被稀释，也不会减损其对上市公司的控制权。

因此，一般来说，是否触发稀释型日落条款，取决于拥有特别表决权的创始人是否主动放弃对上市公司的控制权。

如果创始人没有主动放弃的意图，那么触发此类条款的可能性很低。

3、转让型日落条款

转让型日落条款的主要含义，是当创始人转让其所拥有的赋有特别表决权的股份时，此类股份自动转变为低表决权股份。

此类型日落条款，受到美国资本市场上许多上市公司的青睐。

其主要功能是挽留创始人发挥领导才能，锁定其利益，降低代理成本，防止其为了短期利益损害公司的长远利益，从而追求公司的长期价值。

但同时，实务中存在两种转让特别表决权股份不触发此类条款的情况，分别为较为严格的Google模式和较为宽松的Facebook模式。

4、事件触发型日落条款

事件触发型日落条款中所包含的事项主要有创始人死亡、丧失行为能力、辞职，或者触犯刑事责任以及违背创始人所应当履行的相关义务等。

当创始人满足上述情形时，双重股权结构将自动转换为一股一权结构。

在美国的资本市场上，规定此类日落条款的双重股权结构公司较多，因为它从一定程度上，既维护了创始人特质愿景实现的可能性，使其拥有充裕的时间和较大的空间追求自己对于公司的治理理想；也使在创始人不能继续实现其特质愿景的情况下，收回之前给予其的特权，起到较好的保护中小股东权益的作用。

英国对双重股权结构下中小股东的权益保护

19世纪后期，由于伦敦证券交易所对公司上市时证券发行方面的规定，一些新的上市公司开始逐渐探索采用双重股权结构。

随着资本市场的发展，越来越多的公司为了满足自身发展需求选择双重股权结构，导致此制度一度在英国非常盛行。

随着采用双重股权结构上市的公司增多，中小股东对自身权益保护的需求也与日剧增，由此推动了一系列规则与制度的出台。

2014年5月，英国在新修订的《上市规则》中规定，采取双重股权结构的公司只适用于标准上市规则，并禁止其进入主要的高端市场。

由此规定可知，在股份所附权利方面，上市公司必须一视同仁具有相同地位的持有同一类股份的股东。

正是因为这一规定确保了公司管理层始终对中小股东负责，所以该规定一直被认为是保护中小股东的基础。

随后，2021年7月，FCA发布了一份关于一级市场有效性的咨询文件。在这份咨询文件中，为了保护中小股东的合法权益，FCA就双重股权结构提出了多项建议，例如：

（1）设置五年日落条款。

即一般情况下，拥有特别表决权的股份在五年之期到达时，必须转变为普通表决权股份，双重股权结构自动陨落。

但同时也有例外，公司可以通过股东投票转移到另一个细分市场或退市，以牺牲其溢价上市为代价将这一期限延长五年以上。

（2）进一步规定，（1）建议中的例外是有条件限制的例外。

即例外情形仅适用于满足某些条件的股份，例如要求股份必须有相对于普通股20:1的加权投票权上限，持有人仅限于首次公开募股时的公司董事或董事去世后董事遗产的受益人，并且必须有一种机制在五年期结束时将加权有表决权的股份转换为普通表决权股。

（3）给拥有特别表决权的股份进行范围限制。

即特别表决权股无法对任意事项都享有特别表决权，不同投票权仅适用于某些决议。

例如可以就取消指定不同投票权的持有人作为董事进行投票，以及对控制权变更后的事项进行投票，以便阻止收购等。

日本对双重股权结构下中小股东的权益保护

（1）日本表决权种类股份的类型

2006年，日本东京证券交易所开始着手完善相关上市规则。

之后，根据日本《公司法》第108条的规定，公司可以发行三种种类股份，从而使持有其的股东在股东大会上行使不同表决权。

但与此相对的，日本《公司法》不允许发行每一股股份享有多个表决权的复数表决权种类股。

认为一旦公司发行此类股票，将使财产权与表决权严重分离，从而很可能会导致一部分拥有较低财产权的股东获得公司控制权，极易造成他们为了谋取私利，滥用手中的表决权，做出决策的初衷变成为自己获得更大的利益，而非提升公司本身的价值，同时也在一定程度上损害了中小股东的权益。

（2）日本表决权种类股份的发展状况和法律规制

1、日本表决权股份的现状

尽管日本《公司法》放开了发行各种类型股份的限制，但在经年累月的实践中，仍然可以发现，日本大多数股份有限公司都只发行单一的股份，而对其他类型股份发行较少。

因为东京证券交易所规定，退市的基本原则之一，是股东权利内容及其行使被不正当限制。

因此，为了避免此类退市原因的产生，上市公司会直接选择不发行其他类型的股份。

2、日本《公司法》对表决权股份的规制

为了防止上市公司财产权与表决权过分分离，个别股东以较少的投资金额控制公司，保障中小股东的合法权益，日本《公司法》第115条规定了限制表决权股份能够发行数额的上限。

同时，第308条第1款也有明确规定，除两种例外情况，原则上对上市公司发行每股享有多个表决权的种类股进行禁止。

并且，虽然为了满足某些上市公司的需求，增强资本市场的活力，日本《公司法》在第188条规定了单元股制度，即以一定数的股份作为一个单元股份。

但考虑到大股东可能会利用此制度排除中小股东参与公司管理，侵害其应有的表决权，为自己侵吞公司利益提供便利，在规定的同时，还设置了相应应对办法，以法律的手段从根本上遏制中小股东权益遭受侵害。

新加坡对双重股权结构下中小股东的权益保护

2011年，新加坡财政部指导委员会对公司法的修改提出相关指导意见，即以成文法的形式，允许公众公司发行无投票权的股票和携有多投票权的股票。

在此次公司法修订中，有一点十分值得关注，即其并未对公司采取双重股权结构附加任何实质性的限制条件，也就是说，上市公司可以在满足一定条件后，自主选择是否采用双重股权结构；同时股东对不同股权投票权的数量比例以及相关生效期限的决定权也较大。

基于此，由于该条款缺乏相应限制，其在使拥有特别表决权的股东获得较大控制权的同时，忽视了中小股东的权益。

在投票权极度不平衡的前提下，中小股东的合法权益难以得到保障和维护。

因此，为了应对这一情况，防止拥有特别表决权的股东滥用特别表决权，保护中小股东行使其权利，新加坡对相关条款进行了修改，不仅收紧了投票权制度，同时也加入了相应的保护措施。

这一系列条款能在一定程度上，起到限制部分股东利用特别表决权为个人谋私利，将中小股东排除在外，从而保护当前和未来中小股东权益的作用。

2018年6月26日，新加坡交易所允许采取双重类别股份的公司上市，但同时也附加了一定的限制条件，即要求以“双重种类股份”上市的公司实施四项措施，以应付双重种类股份公司可能发生的风险。

与此相应，新加坡金融管理局，公布了经修订的《新加坡收购及合并守则》。

对《守则》作出的关键更改包括：首先，对发起强制性全面要约的股东放宽条件；其次，提高市场的确定性和对小股东的保障能力。

由此可见，新加坡在逐步放开双重股权制度的同时，还在积极寻求有效的政策方法对中小股东进行保护。

从域外经验得到的启示与借鉴

虽然各个法域的社会经济情况、历史发展进程以及文化传统都不一样，对是否接纳双重股权结构的考量因素也各不相同，但其中蕴含的法理基础和内在机制，却有着显著共通之处。

即都是在保障资本市场蓬勃发展，公司治理制度积极向上的基础上，保护中小股东权益。

因此，把国外的成熟经验运用到我国实践当中，不失为一个合理有效的方式。

对美国、英国、日本、新加坡等国双重股权结构发展历史的研究探讨，以及对他们在此制度下实行的对中小股东权益的保护措施的分析比较，让我们了解了面对这一问题时其他国家的做法，给予我们可以学习与借鉴的启示。

首先，建立严格的信息披露制度。

信息不对称一直是导致中小股东权益无法得到有效保障的一个重要因素，因此，当公司采用双重股权结构上市时，外部市场以及监管机构应当强制其披露与中小股东以及外部投资者切身利益相关的重要信息。

披露内容应当包括公司具体经营状况与规章制度、公司已经发行的包含特别表决权的股份数量以及每一股特别表决权所包含的表决权数等。

其次，完善对采取双重股权结构上市公司的审查规则。

为了保障现在以及将来的中小股东的权益，当一个公司准备采用双重股权结构上市时，交易所应当对其进行IPO审查。

在此过程中，交易所不仅应当强制要求上市公司对一些重要信息进行披露，同时还应当加强对自身审查规则的建设，做好监督审查工作，从源头上保障采取双重股权结构上市的公司一切程序合理合法。

再次，施行日落条款。

随着有关双重股权结构争论焦点的变化，日落条款逐渐成为在承认双重股权结构存在合理性的基础上，保障采用此类结构上市的公司中中小股东权益保护的必要手段。

资本市场以及交易所的竞争，导致双重股权制度设计的重心转移到了后端，日落条款由此成为漩涡中的“风暴眼”。

日落条款有多种类型，各国应根据本国资本市场发展情况以及特有国情，要求采用双重股权结构的公司在其规章制度中加入相关合适的条款。

最后，采用集体诉讼制度。

即当某些证券侵权案件有多个受害股东时，应当允许他们以集体形式提起诉讼。

在美国，甚至还允许风险代理方法的存在与使用。

风险代理方法，是一种当律师接受受害股东委托，代理他们参加诉讼时，为了使集体诉讼制度落到实处，诉讼费用一开始由代理律师垫付，而不由受害股东承担的方法。

通常只在案件胜诉以后，由股东将获得的赔偿金额按照一定比例支付给代理律师。

采用这一制度，能够使被侵权股东的诉讼成本降低，提高他们利用诉讼手段维护自己合法权益的积极性，从而更加有效地监督采用双重股权结构上市的公司遵守法律、履行义务。