煤企为何积极投资火电？
（报告作者：天风证券分析师 郭丽丽）
煤和电具有天然的周期对冲特性，近一年内国资委多次会议提及煤电联营，本篇报告我们以煤企为切入点，梳理煤企的火电投资情况。
1. 煤价均值回归背景下，煤企“煤电一体化发展”需求强烈
近期煤价持续回落，但仍处于历史较高分位。2023 年 4 月 13 日秦皇岛 Q5500 动力末煤平仓价为 1005 元/吨，较年内 1 月份高点（1215 元/吨）下降 17.28%，较 2022 年以来峰值（1664元/吨）已回落 39.60%。历史对比来看，当前秦皇岛 Q5500 动力末煤平仓价位于 2016 年以来的 83%~84%分位高点，仍处于历史高位。
在煤价均值回归的背景下，煤炭企业煤电一体化发展需求强烈。伴随煤价高烧不退，电企亏损面扩大导致资产价格相对较低。同时，煤炭企业若实现煤电联营，随着市场变化，未来煤价一旦大幅下降，盈利又会转移给下游煤电企业，平滑利润波动。根据北极星火力发电网，陕煤集团制定了“十四五”电力发展目标，包括煤电总装机 2900 万千瓦、新能源装机 3000 万千瓦、年发电量 1700 亿千瓦时。
2. 煤企多举并施，积极推进煤电联营
一、积极接手电力企业煤电资产转让。根据华夏能源网不完全统计，自 2021 年底至 2022年 11 月五大发电集团抛售至少 23 家煤电厂，在接手买家中，煤炭企业接手五大集团资产转让最多。例如：
➢ 国家电投：2022M12 子公司中国电力将旗下新源融合（大别山电厂 51%股权+姚孟电厂 100%股权）60%的股权作价 12.65 亿元出售给中煤集团子公司中煤电力。
➢ 大唐集团：2022M2 将旗下信阳、信阳华豫、略阳、运城、石门 5 家大型电厂的管理权移交给陕煤集团，实现控股权与管理权的统一。
二、持续推进煤电联营。2022 年 12 月 30 日，中煤集团与国家电投煤电项目专业化整合协议签订，涉及的煤电装机容量预计将超过 1000 万千瓦，是近年来国内煤电领域涉及资产数额较大、影响力较强、整合效益较为显著、示范引领作用较突出的合作项目。国务院国资委副主任翁杰明在签约仪式上指出，要深刻认识实施煤电专业化整合对于中央能源企业从应急性保供转变为通过股权合作、整体开发实现体制性稳定性保供，以及对于推动“两个联营”落实落地、促进煤电产业高质量发展、加快建设世界一流能源集团的重要意义。
三、逐步转变为新投煤电机组的投资主力。根据电力设备网，据不完全统计，2022 年 91个煤电项目取得核准、开工、签约等重要进展。其中，除了国家能源集团投资项目居首，华能、华电、大唐、国家电投都难敌中煤集团，这四家的投资项目数量在 2-5 个之间，此外，陕煤、淮河能源、盘江煤电、徐矿集团、浙能集团等都在积极投资煤电项目。此外，2023 年煤电一体化龙头企业苏能股份、陕西能源相继上市，IPO 募集资金用于百万千瓦级别的火电厂建设。
3. 煤电联营卓有成效，或有效缓解“煤电顶牛”矛盾
煤电联营持续推进，2021 年底煤炭企业参股控股电厂权益装机容量超过 3.4 亿千瓦，比2015 年增加 1.9 亿千瓦，占全国燃煤电力装机的 30.6%。
而在 2022 年伴随煤炭企业积极接手电力集团的煤电资产转让、加强煤电投资，我们判断2022 年煤炭企业参股控股电厂权益装机容量或加速增长。
煤电联营进入深水区，经营效果喜人。我们以“2022M2 大唐集团旗下信阳、信阳华豫、略阳、运城、石门 5 家大型电厂的管理权移交陕煤集团”的近一年经营结果为例，截至 2022年底：
➢ 陕煤略电公司：年发电量累计完成 37.38 亿千瓦时，创机组投运以来的历史新高度。
➢ 陕煤石电公司：年发电量累计完成 30.65 亿千瓦时；在煤电联营的优势下，截至 12月份，累计完成长协煤进煤量 125.5 万吨，完成年度进度兑现率 109%。全年利润在历史最好水平的基础上实现翻番。
➢ 陕煤信电公司：年发电量累计完成 83.63 亿千瓦时，同比增长 58.89%，创 9 年来新高；年交易市场电量 81.25 亿千瓦时，创近 3 年来最高纪录。而在燃料方面，陕煤信电公司充分发挥煤电联营资源优势，全年采购量达到 366 万吨，同比增加 119 万吨；自2022M8 起陕煤月度长协兑现率达到 200%，全年兑现率达到 158%；入厂不含税标单累计完成 914.18 元/吨，豫南区域最低。
➢ 陕煤运电公司：截至 2022 年 12 月 27 日累计完成发电量 40.5 亿千瓦时，营业收入16.02 亿元，超额完成全年生产经营目标。其中，在三季度，陕煤运电公司抓住省间电力交易的“红利窗口”，实现累计结算省间现货交易电量 8976.37 万千瓦时，最高出清电价高于山西省标杆电价 6.968 元/千瓦时，应结算电费 10714.88 万元，极大地提高了公司营收水平。
此外，上市公司国电电力充分利用集团优势，长协煤占比高，有效缓解燃料成本压力。公司充分利用国家能源集团“煤电路港航”一体化产业协同优势，提升内部优质长协煤炭资源比例及兑现率。2021 年，公司共采购煤炭 1.91 亿吨，其中长协煤总量 1.75 亿吨，占比92%。公司把握采购结构和节奏，优化采购煤种和热值，深入开展精细化配煤掺烧；在燃料智能化、智能发电、电力安全生产标准化等方面，开展了很多前沿探索，积累了很多成果经验，管控水平行业领先。从 2021 年入炉标煤来看，公司仅为 900.4 元/吨，明显处于行业较低水平。
市场担忧煤价高企，传统电力企业建设火电的积极性相对较弱。而在煤价均值回归的背景下，煤企持续推进煤电一体化发展，火电资产收购/建设的积极性较强，带动火电设备需求持续放量。在“先立后破”的政策指引下，我们持续强调传统能源装备商在行业景气周期下的价值重估。
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