章源钨业：上游钨矿受益钨价上涨，下游刀具板块持续好转
（报告作者：民生证券分析师 邱祖学、孙二春）
公司作为国内钨产业链一体化企业，持续扩张产能，硬质合金需求稳步增长，刀片板块发展前景广阔，公司业绩未来可期。
1 事件概述：2022 年归母净利同比增长 23.2%
公司发布 2022 年报：公司 2022 年实现营业收入 32.03 亿元，同比+20.2%；实现归母净利 2.03 亿元，同比+23.2%；扣非后归母净利 1.7 亿元，同比+29.7%。2022 年归母净利润低于此前发布的业绩快报。
分季度看， 22Q4 实现营业收入 6.97 亿元，同比+11.1%，环比-16.1%；实现归母净利 0.26 亿元，同比-64.4%，环比-29.4%；扣非后归母净利 0.22 亿元，同比-63.4%，环比-3.9%。
2 点评：充分发挥全产业链优势，盈利能力提升
2.1 钨价维持高位，公司营收、净利润增长明显
量：22 年公司钨、锡、铜总产量同比减少 1.41%，碳化钨粉销量同比增长14.32%。矿山方面，22 年公司矿山各项开采指标均完成年初计划，钨、锡、铜总产量 5276.47 吨，同比-1.41%。公司 22 年钨精矿开采配额 5480 吨，预计钨精矿产量与 2021 年变化不大。粉末方面，22 年钨产品销售量稳步上升。其中，钨粉销量同比+0.81%，至 4041.07 吨。碳化钨粉销量同比+14.32%，至 4803.69吨。热喷涂粉销量同比+43.76%，至 373.34 吨。
价：22 年公司毛利率上升 0.47pct，至 15.58%。2022 年主要原材料价格上涨。其中，钨矿价格同比+12%，至 11.38 万元/吨。锡价格同比+9.98%，至 24.95万元/吨。铜价格同比-1.68%，至 6.75 万元/吨。钨矿价格上涨驱动公司毛利率同比上升 0.47pct，至 15.58%。分季度看，22Q4 钨矿价格环比下滑-3.33%，但 Q4钨粉、刀片等需求环比回升，Q4 公司毛利率环比上升 1.3ct，至 13.67%。
期间费用率下滑。公司 2022 年期间费用同比+5.03%，至 2.43 亿元，期间费用率同比下滑 1.10pct，至 7.59%。其中财务费用减少 0.11 亿元，主要是融资成本下降（-0.04 亿元），以及汇率变动形成外币汇兑收益（-0.05 亿元）所致；管理费用增加 0.15 亿元，主要是员工薪酬支出增加（+0.22 亿元）所致；销售费用增加 0.08 亿元，主要为职工薪酬增加（+0.05 亿元）所致。
期末存货增加。由于销售订单增加，钨原料库存增加，加之钨原料价格上涨，公司 2022 年末存货同比+21.47%，至 14.17 亿。其中，在产品增加 0.27 亿，发出商品增加 0.30 亿，原材料增加 0.13 亿。
经营活动产生的现金流量净额同比增加 0.31 亿元。2022 年公司回款状况有所改善，虽然原材料采购款同比增长，但商品与劳务支出增幅不及回款，公司 2022年经营活动产生的现金流量净额同比增加 0.31 亿元，至 2.10 亿元。
下游刀具持续好转。赣州澳克泰 22 年实现营业收入 50,085.25 万元，同比+17.54%，净利润 274.88 万元，同比+56.82%。其中涂层刀片销售收入 23,861.43万元，同比+21.80%，棒材销售收入 21,265.51 万元，同比+8.59%。
公司地质勘察过程中，在大余石雷钨矿深部发现云英岩型锂矿。大余石雷钨矿中锂矿体产于矿区深部隐伏花岗岩体的顶部，分布于含钨锡石英脉和长石石英脉的两侧，锂元素主要赋存在白云母—多硅白云母之中，具有潜在的综合利用价值。
2.2 2022Q4 业绩环比同比下滑
2022Q4 vs 2022Q3：2022Q4 归母净利润环比减少 0.11 亿元，主要的增利点在于费用和税金（+0.05 亿元）、其他/投资收益（+0.02 亿元）、所得税（+0.03亿元）、减值损失等（+0.02 亿元）；主要的减利点包括毛利（-0.07 亿元）、公允价值变动（-0.14 亿元）、营业外利润（-0.02 亿元）。
2022Q4 vs 2021Q4：2022Q4 归母净利润同比减少 0.46 亿元，主要的增利点在于所得税（+0.14 亿元）、费用和税金（+0.03 亿元）；主要的减利点包括毛利（-0.19 亿元）、其他/投资收益（-0.02 亿元）、公允价值变动（-0.05 亿元）、减值损失等（-0.36 亿元）、少数股东损益（-0.02 亿元）。
3 核心看点：上游钨矿受益钨价上涨，下游刀具板块持续好转
公司资源储备丰富，钨矿盈利能力较强。公司拥有 6 座采矿权矿山，8 个探矿权矿区。2022 年，公司所辖矿权保有钨资源储量 9.46 万吨，锡资源储量 1.76 万吨，铜资源储量 1.28 万吨。22 年公司钨矿开采配额 5480 吨，随着矿山技改及矿山整合逐步推进，公司钨矿产量有望进一步提升，公司钨矿生产成本较低，矿端盈利能力较强。
抓住发展机遇，下游刀具板块涅槃重生。公司全资子公司赣州澳克泰主要从事硬质合金涂层刀片、棒材及其工具的研发、生产，目前具有高性能硬质合金精密刀具产能 2000 万片/年、硬质合金棒材产能 1000 吨/年。随着国内高端制造业进步，替代进口趋势增强，国产高端刀具需求增加，国内刀具行业面临新的发展机遇。公司通过调整销售策略，优化产品结构，提升生产产能，涂层刀片及棒材产品销量逐步提升。22 年，赣州澳克泰营收增长 17.54%，至 5.01 亿元，净利润增长 56.82%，至 0.03 亿元。国产硬质合金刀片发展前景广阔，公司刀具板块有望成为重要的业绩增长点。
发挥全产业链优势，钨粉产量国内领先。公司主要从事以钨为原料的钨精矿、仲钨酸铵（APT）、氧化钨、钨粉、碳化钨粉、热喷涂粉、硬质合金的生产及销售，建立了从钨上游采矿、选矿，中游冶炼至下游精深加工的完整一体化生产体系。公司业务板块包括矿山、粉末、刀片、棒材，截至 22 年，公司拥有钨粉产能 15000吨、碳化钨粉产能 10600 吨。根据中国钨业协会 2022 年度统计数据，2022 年公司钨粉产量排名国内行业第一，碳化钨粉产量排名国内行业第二。
4 盈利预测
4.1 盈利预测假设与业务拆分
我们把公司主营业务分为钨粉、碳化钨粉、硬质合金制品、其他产品（热喷涂粉和喷涂加工件）四块业务进行拆分预测。
钨粉方面，随着公司改进工艺技术以及调整销售策略，公司钨粉业务产销量有望持续增长。假设 2023-2025 年钨粉销量分别为 4849/5819/6692 吨，售价分别为 258198/271108/284664 元/吨。预计钨粉业务 2023-2025 年分别实现营业收入 12.5、15.8 与 19.0 亿元，毛利率分别为 9.84%、10.27%与 10.69%。
碳化钨粉方面，随着产能逐步投放，公司碳化钨粉业务产销量有望持续增长。假设 2023-2025 年碳化钨粉销量分别为 5284/5812/6394 吨，售价分别为252302/264918/278163 元/吨。预计碳化钨粉业务 2023-2025 年分别实现营业收入 13.3、15.4 与 17.8 亿元，毛利率分别为 10.89%、11.31%与 11.74%。
硬质合金制品方面，随着公司刀片、棒材等产品市场逐步开拓，公司硬质合金制品业务销量将稳步增长。假设 2023-2025 年硬质合金制品销量分别为2255/2481/2729 吨，售价分别为 403090/423244/444406 元/吨。预计硬质合金制品业务 2023-2025 年分别实现营业收入 9.1、10.5 与 12.1 亿元，毛利率分别为 14.20%、14.61%与 15.02%。
其他产品（热喷涂粉和喷涂加工件）方面，预计其他产品（热喷涂粉和喷涂加工件）业务 2023-2025 年分别实现营业收入 2.2、2.7 与 3.2 亿元，毛利率分别为30.64%、30.64%与 30.64%。
综上，包含其他业务收入，我们预计公司 2023-2025 年分别实现营业收入40.1、47.9 与 56.5 亿元，分别同比+25.3%、+19.4%与+17.8%；预计毛利率分别为 16.12%、16.59%与 17.14%。
4.2 估值分析
估值分析：我们选取以硬质合金为主要业务的中钨高新、厦门钨业作为可比公司。1）中钨高新是中国最大的硬质合金综合供应商，2021 年硬质合金产量占国内 27%。公司主要产品有硬质合金切削刀片及刀具、粉末制品、难熔金属等，广泛应用于汽车制造、数控机床、航空航天、军工、模具加工等制造加工领域。其中数控刀具、PCB 微钻为核心产品，2021 年公司硬质合金产品产量超 1.3 万吨，占国内产量 27%，生产规模位居世界第一。2）厦门钨业拥有“钨钼+稀土+正极材料”三大业务，是目前全球领先的钨冶炼产品加工企业，和世界级大型钨粉生产基地，拥有完整钨产业链，是国内高端硬质合金行业标杆企业。
以 4 月 19 日收盘价测算，可比公司 2023 年平均 PE 为 15 倍，章源钨业 2023年 PE 为 28 倍，高于可比公司 PE 平均值。由于章源钨业 2022-2024 年业绩增速较高，2022-2024 年复合增长率达到 38.36%，高于可比公司平均 30.82%的复合增长率，因此章源钨业有一定估值溢价。
公司作为国内钨产业链一体化企业，持续扩张产能，硬质合金需求稳步增长，刀片板块发展前景广阔，公司业绩未来可期。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 2.93/3.89/4.70 亿元，对应现价，2023-2025 年 PE 依次为 28/21/17倍。
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