年报观察|恒瑞医药“去恒瑞化”

红星资本局·年报观察

红星资本局4月23日消息，日前恒瑞医药发布2022年年报，当期实现营收212.75亿元，同比减少17.87%，归母净利润39.06亿元，同比减少13.77%。

红星资本局注意到，若将14.59亿元的资本化研发投入纳入开支，恒瑞全年净利润只剩下约24亿元。

业绩增长的神话不断被打破的背后，是恒瑞仿制药哺养创新药的发展逻辑失灵。经历阵痛期的恒瑞，正在谋求转变。

集采打破业绩增长

仿制药收入“缩水”

作为中国医药行业老将的恒瑞医药，前身是1970年成立的连云港制药厂，以原料药和仿制药起家。2000年，恒瑞医药登陆上交所，此后着力布局创新药。

创新药高投入与高风险并存，“仿创结合”由是成为恒瑞医药发展的主要路径，即仿制药业务托底，哺育养活创新药。

这条路线在相当长一段时期被证明是稳妥之选，恒瑞更是行得通畅。2000年上市至2020年的21年里，恒瑞医药一直维持业绩正增长，营收规模由4.85亿元，扩增至277.3亿元，净利则从6553.75万元，一路升到63.28亿元。仿制药业务2020年这部分营收占比超六成。

同时，恒瑞医药的市值飙涨，在2020年末突破6000亿元关口，为A股医药公司之首。

恒瑞医药 图据ICphoto

但集采打破了恒瑞医药的平稳。2021年，是恒瑞上市以来首个负增长的财年，营收和净利润的同比降幅分别为6.59%、28.41%。公司第三批集采涉及的6个药品，2020年销售收入19亿元，报告期内下滑55%；第五批集采涉及的8个药品，2020年销售收入44亿元，下滑幅度37%。

进入2022年，恒瑞医药的利润空间进一步压缩。据年报中披露，2021年9月开始陆续执行的第五批集采涉及的8个药品，2022年销售收入仅6.1亿元，较上年同期减少22.6亿元，同比下滑79%；2022年11月开始陆续执行的第七批集采涉及的5个药品，2022年销售收入9.8亿元，较上年同期减少9.2亿元，同比下滑48%。

2018年以来，恒瑞医药仿制药共有22个品种中选，平均降幅74.5%，而前七批集采平均降幅范围在48%至59%。同类产品竞争压力较大，恒瑞报价策略也相对激进，但以价换量的效果有待显现。

事实上，恒瑞医药有35个仿制药品种涉及集采，这意味着有13个品种未中标。其中，2021年6月的第五批集采中，恒瑞报价失误，致使造影剂核心产品碘克沙醇注射液、格隆溴铵注射液双双落选。这两款产品在2020年合计贡献收入18.7亿元，占总营收的6.75%。

利空之下，恒瑞股价从90元上方，下行至47元，最新市值3019亿元，较巅峰时期蒸发了3000亿。

恒瑞医药证券部人士告诉红星资本局，“比较大的品种基本上都被集采掉了，剩的不太多，未来集采对于我们的影响不会太大。”中信证券研报指出，恒瑞医药未集采产品占比逐年缩减，仿制药集采压力趋于弱化，第八批集采恒瑞医药仅有盐酸左布比卡因注射液一个产品中标，公司未来核心产品集采涉及七氟烷。

截图自恒瑞医药2022年年报

创新药业务遇阻

去年收入出现同比负增长

表面上看，集采打散了恒瑞的增长数据，但实际上是仿制药哺养创新药的发展逻辑失灵。恒瑞需要在创新药上寻求破局之道。

对于新药研发，恒瑞医药向来大方，国内创新药企无出其右。财报显示，2018年至2021年，恒瑞医药研发费用分别为26.7亿元、38.96亿元、49.89亿元、62.03亿元，占总营收比重分别为14.97%、16.73%、17.99%、23.95%。

但创新药业务与仿制药同样遇挫。2022年1月1日起，阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭、瑞马唑仑、氟唑帕利、海曲泊帕等多款创新药执行新的医保谈判价格，医保销售价格平均下降33%。最强单品PD-1卡瑞利珠单抗，则在2020年降价85%进入国家医保。

2022年，恒瑞创新药销售收入81.16亿元，占比38.15%。公司2021年上半年这部分收入为52.07亿元，未披露2021全年的收入情况。但从大品类表现和利润基数来看，2022年恒瑞创新药收入出现同比负增长，恒瑞方面也向红星资本局证实了这一点。

这也在倒逼企业做出转变，恒瑞正在“去恒瑞化”。

早在2019年，恒瑞医药董事长孙飘扬便对外宣布将砍掉大批仿制药项目。2022年，恒瑞在年报中披露的在研管线已难见仿制药身影，集中于新药研发，有7款创新药处于NDA阶段，13款创新药处于3期临床，64款创新药处于1、2期临床开发阶段。前述证券部人士告诉红星资本局，“公司现在仿制药立项比较少，基本没有，继续做的仿制药都是高壁垒的、前几年立项的。”

从自研到引进

手握12款创新药

恒瑞另一个可见的转变体现在license in（授权引进）上。

2021年，恒瑞医药相继与璎黎药业、大连万春、天广实、基石药业达成合作，BD引进4个创新药项目。而过去恒瑞的创新药发展主线一直是自研，2016年到2020年引进项目数量只有4个，且有一项协议终止。

但转变刚开始，恒瑞就吃了瘪。3月10日，恒瑞医药公告，大连万春的新药普那布林上市申请未获批准。该药品在美国的上市申请曾在2021年底遭拒，理由是临床结果不足以支撑其有效性。这意味着普纳布林在中美两国的上市计划均折戟。

普纳布林兼具治疗肿瘤和化疗后中粒细胞减少的疗效，获得中美突破性疗法认定。由于适用人群广，普纳布林被寄予厚望，可能为恒瑞打开新的业绩增长点。

东方不亮西边亮，2022年11月，恒瑞公告，公司从璎黎药业引进的1类新药林普利塞获批上市，用于治疗既往接受过至少两种系统性治疗的复发或难治（R/R）滤泡性淋巴瘤（FL）成人患者。这是其对外合作中首个获批上市的创新药。

庞大的产品管线为恒瑞预留了想象空间。据年报披露，目前公司已有12款创新药在国内获批上市，另有80多个自主创新产品正在临床开发，260多项临床试验在国内外开展。

2023年一季度，公司营收为54.92亿元，同比增长0.25%，归母净利润12.39亿元，同比增长0.17%。但相比2021年一季度69.29亿元、14.97亿元的基数，仍称不上可观。

国际化上，恒瑞似乎难施拳脚，海外市场一直占比微弱，2020到2022年，公司海外市场营收分别是7.58亿元、6.17亿元、7.79亿元，占总营收比重分别为2.73%、2.38%、3.66%。

红星新闻记者 俞瑶 实习记者 胡安墉

编辑 肖子琦