导语：资产账户的开放会对短期资本产生哪些影响？

一、资本账户开放对短期资本流动的影响机理

若一国资本账户完全受管制，那么资本便只能在国内流动，虽然不会受到国内外利率差、汇率、国际金融风险等因素的影响，但是也失去了国际经济发展的平台，无法实现生产要素的国际化配置和配合。所以，探究资本账户开放对短期资本流动的影响机理，在收益和风险中获得基本平衡非常有必要。将从收益和风险两个方面来阐述资本账户开放对短期资本流动的影响。

首先从收益上来说，第一，当通过短期资本流动来调节暂时性国际收支不平衡时，资本账户开放能够增大其效益。如果某国暂时性国际资本流出较多，或贸易逆差，从而货币贬值。

根据资产组合理论可知，资本账户开放能够让投资者在国际金融市场上选择投资组合。如果投机者相信货币贬值是短期的，不久之后汇率就会恢复均衡水平，那么通过投资者对该国货币的购买会驱动短期资本流入，有利于改善国际收支。

第二，资本账户开放能够让短期资本流动恢复汇率平衡，特别是固定汇率制度下。由汇率平价理论可知，如果汇率定值过高（低），在资本账户开放的前提下，不合理的汇率会被短期资本冲击，进而使汇率恢复至合理水平。

第三，资本账户开放有利于短期资本流动在一定程度上帮助中央银行有效执行货币政策。如果资本账户开放，根据利率平价理论，一国可以通过提高利率，吸引短期资本流入，进而提高本国货币汇率。其次从风险上来说，第一，资本账户开放会使短期资本流动加剧国际收支不平衡。

若国际收支例如资本流出、贸易逆差，投资者会减少甚至完全撤回投向该国的短期资本，则逆差进一步恶化。第二，资本账户开放下可能会引发资本外逃效应，若一国居民对本国货币失去信心，且货币完全可自由兑换，那么外汇储备会大量流失，进而产生大规模的资本外逃，即资本大规模流向国外，国际收支恶化，严重时甚至导致破坏性更大的金融危机，如东南亚金融危机。

第四，资本账户开放状态下，资产价格的波动可能会导致规模巨大、流动迅速的短期资本流动。金融市场中经常会出现过度负债和投资，而其中有部分就是由羊群效应和道德风险引起的，这种行为导致的资产价格波动会引起投机资本的风吹波动，从而使得资产价格进一步飞涨，泡沫就此形成，而泡沫一旦破裂，家庭部门、企业和银行的正常消费、投资和经营活动都会受到影响。

由此可见，资产账户的开放对短期资本的影响既有风险又有收益，如何稳步推进资本账户开放，进而取得收益与风险的均衡，这是需要我们进一步探究的内容。

（1）资本账户开放程度对短期资本流动的作用过程：对总体24个国家而言，当资本账户开放施加一个正向的冲击后，短期资本流动在前3期收到正向影响，即短期资本流动增加，但在第三期之后会下跌到最低值，随后又开始增加，直到第十期之后恢复稳定状态。

对新兴市场国家而言，资本账户开放对短期资本流动的影响更加剧烈，并且持续时间更长，在前5期左右会有一个迅速的上升，之后开始下降，在经历震荡后恢复平稳状态。发达经济体的变化与总体样本变化基本一致。由此我们可以发现，对于新兴经济体而言，资本账户开放对短期资本流动所造成的影响是更大的，并且持续时间也更长。

根据经济学理论我们可知，资本账户开放会增加对于短期资本的吸引力，特别是当这个国家利率汇率股价等因素具有优势时。根据对数据的分析，我们发现资本账户开放对新兴市场国家的短期资本流动影响更加长远，同时正向冲击与负向冲击交替产生，说明资本账户开放并不一定促新兴市场国家资本的流入，但一定会造成较大且较为长久的影响，这和国际资本流动所产生的汇率、利率、证券价格的波动不无联系。

同时，新兴市场国家由于金融市场建设尚未健全，利率市场化与汇率市场化也未完全实现，所以更易受到国际游资的冲击，国际游资即短期投机资本。由此可见，新兴市场国家的资本账户开放应采取渐进式，如果大水漫灌，反而可能引起大规模资本流动甚至资本外逃，引发金融市场系统性风险。

（2）国际金融市场波动率对短期资本流动的作用过程：国际金融市场波动率反映了总体风险，若国际风险增大，个体投资者会对资产进行重新配置，例如减少在国外资本市场的投资等，又由于羊群效应的影响，可能会导致短期资本大规模地流回国内。

而在投资者的认知中，发达经济体由于制度相对完善，资本相对充足，会更容易受到资本的青睐。所以在前几期，国际金融市场波动率会使得发达经济体的资本流动受到正向冲击，但是若风险持续时间较长，资本也会从发达经济体流出，最终维持在一个稳态。

而对于新兴经济体而言，若发生国际风险，资本流动变化更加敏感、迅速，影响期更长。也正是因此，在脉冲图中新兴市场国家的对于冲击呈现出较大波动。

（3）国内外利率差对短期资本流动的作用过程：对发达经济体而言，利率差的正向冲击会使短期资本流动迅速增加，在增加到一个峰值之后逐渐减少，随后恢复稳定状态；而对新兴市场国家来说，正的利率差反而会在临近几期减少短期资本流动，而后逐渐增加，进而恢复稳态。

由利率平价理论，利率更高的国家会吸引资本流入，直至利率恢复至合理水平。发达经济体的资本账户开放程度更大，因此若某国利率上升，则该国的资本流动会有一个迅速的增加，当增加到一个峰值时，利率水平恢复到与国际利率水平相当，此时资本流入的驱动因素也失去其作用，短期资本会继续寻找其他获利渠道，进而流出该国。但是对于新兴市场来说，利率的增加反而会减少其资本流动。

这是因为一些逐利的短期资本或许会将利率升高看作是该国国际流动性不足的信号，所以反而会持观望状态，甚至减少了该国的资本流动。而在中长期，投机性短期资本流动也就是国际游资，会通过大规模频繁的流入和流出冲击新兴市场国家，从而达到获利的目的。

由此可见，利率升高对于资本的吸引同样会受到其他因素的限制，在发达经济体和新兴市场国家中对资本流动的驱动甚至产生相反效果。

（4）汇率变动率对短期资本流动的作用过程：对发达经济体而言，货币升值能够在临近几期增加短期资本流动，带来正向影响；对新兴经济体而言，货币升值会使得短期资本流动先减少，而后缓慢增加恢复稳态。

货币汇率同样是资本流动的驱动因素之一，甚至一些国际游资会通过对于货币的大量频繁抛售和购入冲击某国的汇率制度，例如一九九二年的欧洲货币危机。而国际投机资本更加倾向于对固定汇率制或者有管理的汇率制度进行投机性冲击或货币投机性冲击。

根据汇率平价理论可知，一国的货币升值，会吸引其他国家资本的流入，对发达经济体而言，汇率的正向冲击使得短期资本流动先增加。若汇率增加超过了预期，则人们会对于该国货币有贬值预期，因此在后期短期资本流动又会减少；若贬值的程度过多使得该国货币币值被低估，则又会吸引短期资本的流入，使短期资本流入增加，所以在脉冲图的结果中会呈现出震荡波动这样的趋势。

而新兴市场国家受到一个汇率的正向冲击后，短期资本流动会先负向变动，新兴市场国家中的印度、越南等国家主要从事劳动密集及出口导向型产业，货币升值虽然会吸引短期资本流入，但是出口同样会受到影响，同时由于新兴市场国家对于资本账户开放存在不同程度的限制，因此最终导致短期资本流动会减少。而后在对于进出口和资本开放程度进行相应调整后，短期资本流动又会逐渐增加，直至恢复稳态。

（5）经济增长率对短期资本流动的作用过程：对新兴经济体而言，经济增长率的正向冲击会在短期内产生一剧烈影响，使得短期资本流动波动较大，并且在第5期就达到短期资本流动最大值，短期资本的流动规模增大，随后逐渐恢复平稳。而对发达国家，短期资本流动在经济增长率的正向冲击下有所增加，在第二期立即达到最大值，而后又开始逐渐下降，直至恢复平稳。

经济增长率对于新兴市场国家和发达经济体短期资本流动的影响较为一致，说明一国经济增长是吸引短期资本流入的因素。如果一国经济增长率较快，那么也能够吸引短期资本的青睐。

（6）通货膨胀率对短期资本流动的作用过程：通货膨胀率的正向冲击对新兴市场国家和发达经济体的作用方向相同，都会使得短期资本流动减少，区别在于对于新兴市场经济体的影响幅度更大，并且持续时间更久。

一国利率和汇率也会受到通货膨胀率的影响，如果一国通货膨胀率较高，人们会减少对于该国的资本流入，甚至会引起资本流出。对于新兴市场国家来说，通货膨胀率的变动更容易引发投资者的恐慌，所以减少对于该国的短期资本流动的规模和时间效应都会更大。

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