现金流的增长率(现金流增长是什么意思)

导语：现金流、增长率和风险——“估值”系列分析（三）

上文我们以DCF为例，简要讲解了估值建模的流程。然而对于其中的重要因子，我们有必要进行深入探讨，以便我们对DCF估值方法有更深了解，并在以后的实操中灵活运用。而且在估值的过程中，一些参数的选取对估值结果的影响是至关重要的。本文希望通过对估值过程中的某几个重要参数进行探讨，帮助读者更好的理解绝对估值法的精髓与意义。

| 现金流——FCF与FCFE的比较

本小节简要回答几个问题：1. 现金流的含义是什么？2. 现金流的具体计算公式是什么？3.现金流可以为负吗？

在DCF-FCFE估值公式中，分子是预期的股权自由现金流。它衡量的是在税款、再投资需求和负债现金流被满足之后所剩下的现金：

股权自由现金流

=净利润-再投资需求-负债现金流

=净利润-（资本支出-折旧+非现金运营资本变动额）-（本金支付额-新债发行额）

在DCF-FCF估值公式中，分子是预期的公司自由现金流。它衡量的是在税款、再投资需求被满足之后所剩下的现金：

公司自由现金流

=税后营业利润-再投资

=税后营业利润-（资本支出-折旧+非现金运营资本变动额）

对以上两个公式进行比较，可以有几点发现。首先，公司自由现金流是从税后营业利润开始，而不是从净利润开始。前者是包含利息费用的，后者是扣除利息费用的。其次，无论是公司自由现金流还是股权自由现金流，都有减去再投资。再投资减少了股权投资者的现金流，但它提供了未来增长的收益。第三，公司自由现金流减去了再投资的影响，但没有消除负债现金流的影响，这是因为我们现在关注所有资本现金流，而不仅仅是股权现金流。

另外，无论是公司自由现金流还是股权自由现金流，都有可能是负数。对于具有高财务杠杆且正在压低负债的公司，会呈现正的公司自由现金流，同时出现负的股权自由现金流。如果公司自由现金流为负，公司往往会募集新的资本，这是公司向其投资人进行现金分配的基础。

| 增长率——可以拆分的增长率

在现金流贴现估值的所有元素中，未来增长率的评估大概是最难的，也是最容易被篡改涂抹的。毕竟增长率是对未来的预测。那么面对未来，我们究竟应该如何评估才合理呢？答案应该回归到产生增长的源头去寻找。

通过公式推演可以将增长分解为两类：来自新投资的增长和现有资产的效率性增长。

第一类增长是来自新投资的增长，取决于新投资的边际回报率和新投资的比例。即：

第二类增长是来自现有资产的效率性增长，即：

这一项告诉我们，增加投资回报率（改善效率）会创造额外的利润增幅，而衰减的效率（效率下降）会减少利润增幅。

需要注意的是，新投资所产生的回报率是边际回报率，现有资产回报率是已经投入的投资组合的平均回报率。虽然在估值中我们使用的这两个数字常常是一样的数值，但实际上是有区别的。

| 风险——根基不稳的无风险利率

在估值的时候，我们会将贴现率作为表现风险的载体。对于高风险的现金流往往采用较高的贴现率；对于较为安全的现金流往往使用较低的贴现率。

对于风险，本小节主要讨论两个问题：1. 对于DCF-FCF与DCF-FCFE，两种估值对应的风险因子有何不同？2. 计算风险的CAPM模型中，无风险利率应该怎么取得？

在DCF-FCF估值公式中，分子为公司自由现金流，分母相应的取“业务风险因子”，即资本成本（股权成本与债权成本的加权）。

在DCF-FCFE估值公式中，分子为股权自由现金流，分母则相应的取“股权风险因子”，即股权成本。

值得指出的是，在一项业务上的股权投资风险，和公司负债也有一定的关联性。如果公司使用大量的负债经营业务，那么业务安全的股权也会带有风险。不过，在贴现率的语境中，我们往往不多考虑负债比例对股权成本的影响。

接下来我们重点看一下股权成本的计算。CAPM模型告诉我们：

预期回报（股权成本）=无风险利率+投资贝塔×股权风险溢价

其中无风险利率是我们计算的基石，必须满足两个条件。第一，该投资不应有违约风险。第二，该投资不应有再投资风险。其中，第一个条件比较容易满足，而第二个条件相对较难。在实际操作中，一般取长期政府债券作为无风险利率。然而事实上，长期政府债券也会有再投资风险，毕竟到期后的市场利率环境往往已经变化，而且政府债券也会面临违约风险，只是相对较低而已。

注：本文部分内容参考达莫达兰所著《估值：难点、解决方案及相关案例》思考整理而成。

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